城投資本介人房地產紓困的模式探究
來源： 發表日期：2023-10-12
2023年9月6日，陜西省招標有限責任公司發布了以下一條招標公告：《2023年超高建（構）筑物拆降項目（蘇陜國際金融中心項目）招標公告》。“主角”的蘇陜國際金融中心，是高約150米的雙子塔超高層。在2009年由中登集團開發，自2014年起因中登自身問題，進度緩慢，直至2016年3月正式查封停工。公開消息顯示，當時一期工程連本帶息已投16.5億——還 是在七八年前。在中石油昆侖信托支持下，主體施工已完成，外裝玻璃幕墻完成60%，內部安裝完成40%。然而，資金的投入有時間期限。當時，隨著昆侖信托4.37億債務被提前一年宣布到期及其伴隨而至的法務問題，該項目于2016年3月被查封而被迫停工。坊間有傳聞，隨后有不少財團欲壓低估值介入該項目。
2020-2022 年，房地產行業經歷政策嚴控到政策適度松綁。
過去兩年，政策面出現拐點之前，在以政策和疫情為主導的多重因素影響下，房地產市場進入“寒冬”，導致房地產行業的不良資產規模大幅提升。政策面出現拐點之后，“穩”字突出，長期內房地產市場逐步回溫成為必然。但也應看到，政策和市場之間存在滯延，房地產行業回調需要時間，短期內仍面臨下行壓力。房地產行業現狀為逆周期調節特性顯著和以化解地方風險為己任的城投資本創造了機遇。城投資本曾有豐富的開發房地產經驗，在此基礎上踐行新型處置模式，能夠加強多方資源協調和資金注入，提高房企風險處置效率、幫助房企脫困、筑牢防范系統性風險的安全底線。在此背景下，城投資本如何通過新型處置模式更好地紓困房企成為待思考的問題?？紤]到房企資金密集、高杠桿、債權關系復雜等特點，采用債轉股、破產重整和紓困基金等投行化手段適用性高。本文對這三種方法的實施進行了描述和探討，希望能夠為城投資本和房企形成參考。
一、城投資本紓困房地產的背景
近三年，在中央政策主導下，房地產市場發生了深刻變化。2020年下半年，國家陸續出臺多個房地產領域的高壓政策，從供需端雙向發力，強監管、穩秩序，加大房地產市場調控。房地產行業遇冷，房企普遍陷入經營和生存困境；2021年下半年，中央提出“兩維護”，尤其是今年以來國家再次強調穩中求進，房地產政策適度回調、量化寬松、突出因城施策，支持樓市良性循環和健康發展。但由于政策傳遞有限、歷史問題遺留，未來較短時間內房企仍面臨經營困境和不良資產抬升的可能性。當前，紓困房地產行業、防范市場風險、穩定經濟發展成為城投資本的主責和暢通國民經濟運轉的重點之一。
（一）政策收緊：房地產面臨經營困境
2020年下半年至2021年，是房地產行業底層邏輯和運行規則發生深刻變化的時期，在中央提出“房住不炒”的背景下，出于保民生、穩房價、防泡沫的目的，中央陸續出臺并實施了“三道紅線”、銀行“貸款集中度管理”、土地出讓“兩集中”等政策，房地產稅試點、保交付政策也在有序準備之中。從供給端去杠桿、去庫存，收緊房地產資金和融資監控、嚴控住宅用地出讓，從需求端抑制炒房、維護剛需，限制銀行業金融機構房貸余額、推進保障性住房建設，從而在綜合作用下穩地價、穩房價、穩預期，維護房地產市場穩定發展。同時，地方因城施策，相繼出臺不同調控政策。
（二）政策回調：維穩房地產行業發展
2021年下半年以后，政策適度放寬。2022年初，六部委及政府部門頻繁發聲強調穩經濟、穩增長，而房地產作為宏觀經濟支柱性產業之一，需要為“穩增長”的目標托底，引導市場回歸合理預期。一方面，在穩增長的主基調下，未來房地產將回歸經營常態，繼續落實“住房不炒”的定位，實現健康穩健發展。
政策適度糾偏，房地產市場環境邊際改善。2021年9月，央行第三季度例會定調“兩維護”，即“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益”，揭開政策糾偏和回調的序幕；12月，央行下調金融機構存款準備金率和1年期LPR；2022年初，住建部召開年度工作會議，明確要求“充分釋放居民住房需求潛力”，預示房地產調控有望迎來實質性松動；2022年3月，六部委會議集體發聲，提出維護資本市場平穩運行、維穩房地產行業發展、防范化解金融風險，以穩定市場信心。在此背景下，部分城市取消限制性購房政策、放寬貸款限制。房地產領域政策面持續好轉，對房地產市場釋放積極信號。近期“14 號文”明確了兩大目標，一是加大保障性住房建設和供給；二是推動建立房地產業轉型發展新模式，讓商品住房回歸商品屬性。第一條我們可以說是在實現“居者有其屋”，第二條商品房新模式，很顯然表明上面還是不愿意讓房地產市場徹底玩完，還是需要讓房地產行業來承擔一部分經濟發展和循環的責任。
二、城投資本紓困房地產的意義
（一）可行性角度：城投資本具有房地產開發經驗
切實化解房地產風險，推動城投資本創新轉型。一方面，絕大部分城投資本為地方國資背景，部分城投資本還擁有房地產股東背景。例如鄭州地產集團有限公司與河南資產管理有限公司聯合設立鄭州市地產紓困基金，再吸引不同類型社會資本共同出資設立子基金。鄭州地產集團有限公司作為國有資本運作的城投平臺，參與紓困專項基金設立，引導市、區投融資公司盤活市域內未來銷售收入能夠覆蓋項目投資的存量房地產項目，紓解房企短期出現的資金流動性困難，并通過將盤活資金專項用于危困房企問題樓盤項目，促進樓市恢復常態。另一方面，城投資本與房地產業聯系緊密。整合資源，綜合運用重組、重整、轉股、置換、證券化等一體化方案，最大程度地挖掘困境房地產項目價值，在切實化解房地產風險、盤活資產的同時，以市場化的經營手段推動自身業務創新轉型。近年來，全國范圍內不少房企接連暴雷，資金問題導致不少樓盤出現停工、延期交付的情況，平臺公司作為地方政府推動區域經濟的重要抓手，兼具社會效益和經濟效益。
（二）必要性角度：房地產不良資產累積可能引致金融風險
房地產行業規模大、涉及面廣，是拉動國家經濟的主要“引擎”，具有重要的系統性影響。隨著房地產投資下行、銷售疲軟、融資受限，房企違約風險加大，不良資產規模持續增加，或增加房地產市場風險以及風險跨市場、跨區域傳染的可能性。從國家“穩地產”的工作要求來看，必須要通過維護房地產行業平穩發展，防范房地產市場和金融市場風險，實現房地產行業軟著陸。
然而，面對當前復雜的經濟形勢，看似活躍的不良處置市場實質以持觀望態度的投資者居多，城投資本作為區域金融的“穩定器”，介入房地產的不良資產處置勢在必行。城投資本需要切實提高自身思想站位，踐行紓困實體經濟的主責，改善當前房地產市場下行局面，防范系統性金融風險。
（三）合理性角度：城投資本能夠促進房地產業穩健發展
那么，城投資本在紓困房企及樓盤方面，存在哪些優勢？對此，中國企業資本聯盟副理事長柏文喜表示，城投資本帶有代為行使政府意圖以及作為企業化和市場化主體的雙重屬性，無論是資金融通、股權投資、提供增信，還是相關交易安排方面，其都能夠幫助當地房企及項目紓困，不僅方式更加靈活，而且效率更高、速度更快。
理辰文化董事長、創始人康紅恩分析指出，停工、爛尾項目可能會存在一些歷史遺留問題，涉及多部門審批、協調等工作，而城投資本對產業鏈上下游均較為熟悉，能發揮本地化優勢，與各部門溝通起來也更加順暢，對項目紓困非常有利。
撬動更多金融資源助力房企紓困至關重要。58安居客房產研究院分院院長張波表示，城投資本的資金運作方式較為多元化，在自有資金的基礎上，可充分利用融資優勢，積極引入各類社會資本建立起“資金池”，并通過入股或充當保證人等方式，更快速實現項目的債務化解。
事實上，城投資本在土地層面亦有天然優勢，許多城投資本之前就參與過土地一級開發。在業內看來，城投資本可依托土地資源實現一二級聯動，拿地成本更低，也能為項目留出更大利潤空間。
三、城投資本紓困房地產的創新模式探討
目前，包括債轉股/債權入股、資產證券化、產融結合基金、跨境轉讓等在內的創新處置模式已被部分市場參與主體采用，這些創新處置模式在提高處置效率、為企業紓困以及優化資源配置等方面都展現出了明顯優勢。在國家穩增長、防風險的發展定位下，以實質性手段參與房地產企業紓困是城投資本需要重點關注的。城投資本既可以綜合運用重組、重整、轉股、證券化等一體化方案，也可以通過設置產業基金、紓困基金等方式引入第三方投資者，合作處置房地產行業不良資產，真正為底層項目注入新的活力。
參考行業內成功案例，同時考慮房地產企業具有資金密集、杠桿大、回款周期較長、債務關系復雜等特點，債轉股、破產重整和紓困基金均較適用于房地產企業。
（一）債轉股
債轉股是將債權轉化為股權的一種債務重組手段，也是不良資產的常用方式之一。2016年9月國務院印發了《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（簡稱意見），標志著我國自1998 年以來開展第二輪債轉股，此次更加突出市場化、法治化，而操作案例也以股債結合、入股還債及債轉優先股的方式為主。債轉股與兼并重組相比，不需要復雜的企業整合、實施難度要小，且實施難度小，時間短；與股權融資相比，不需要復雜的審核手續和企業業績要求。其運行機制優點如下：
優化財務指標，降低融資成本。財務方面，債轉股模式能夠有效降低杠桿率，優化財務績效指標；改善企業信用狀況，降低資金成本，提升資金運營能力。通過該模式紓解自身困境，房企能夠在“三道紅線”政策中調整自身所處監管檔位，爭取更為寬松的融資政策。
完善治理機制，提高經營效益。公司治理方面，債轉股模式能夠多元化股權結構，優化房企治理結構；以董事參與公司重大事務決策為契機，完善公司治理機制，提高房企經營效率。
（二）破產重整
破產重整是現代破產制度中的一種，指當企業資不抵債時，可由相關利益人向法院申請破產重整，經由法院審查、批準、主持，借助外力維護企業繼續經營，并實現業務重整和債務清理，以幫助破產企業擺脫困境，恢復正常經營的再建型債務清理制度。房地產企業破產較一般企業破產具有特殊性，其破產波及面廣，涉及金融機構、投資人、承建商、被拆遷人、購房者等諸多主體利益，如何在最大化債權人、債務人利益同時，保護其他主體權力和利益，維護社會穩定，是房地產破產重整模式的重要考量。
紓困房企，化解金融風險。與傳統以清償債務為目的的解決方式比較而言，以共益債投資模式進行破產重整的目的更多在于挽救企業經營，保障各主體利益，避免金融風險。城投資本的快速注資可直接、有效解決困難房企債務問題，助力房企經營走向良性發展道路，維持其運營價值。
盤活不良資產，實現合作共贏。房企通過共益債資金出清債務，且借助城投資本良好公信力有效緩解不良資產帶來的復雜信貸影響，獲取優質項目資源。城投資本整合資源創新不良處置模式，不僅拓寬自身處置不良的主營業務渠道，更是符合城投資本化解金融風險、盤活不良資產的責任使命。
（三）紓困基金
我國的紓困基金是由中國監管部門為幫助民營上市公司化解流動性風險和股票質押風險而推出的一類制度性基金產品，是中國特色的特殊機會基金。紓困基金主要分為兩種類型：一種是以資產管理產品形式設立的紓困基金，另一種是以私募股權基金形成設立的紓困基金。目前紓困基金的投資人類型主要分為企業債權人（如銀行、信托、券商等機構）、地方政府及國資背景主體、外部戰略投資人（如同行業領頭企業、市場化投資機構等）。紓困基金作為創新業務模式，可以化解房地產債務風險，降低融資成本，幫助房地產企業脫困、轉型升級，實現多方合作、互惠共贏的局面。
拓寬融資渠道，降低融資成本。城投資本利用紓困基金作為“救市”工具，聯合政府主體和平臺公司以“管理公司+基金”的模式，為房地產企業引入增量資金，解決房地產企業資金流動性的“燃眉之急”，拓寬了房地產企業的融資渠道，降低融資成本，有效防止了信用風險、流動性風險的爆發，實現了房地產行業風險的“精準拆彈”。
整合資源優勢，實現多方共贏。城投資本發揮自身資源整合優勢，推動多元化合作模式，引入戰略投資者，堅持優勢互補的合作精神，共同協助符合國家戰略方向且前景較好的重點房地產企業，分享經營改善后帶來的市場化收益，實現多方共贏的局面。同時發揮了城投資本金融市場“穩定器”和服務實體經濟的作用。
聯合政府資源，搭建創新平臺。城投資本通過聯動政府主體提供有效的配套紓困措施，為房地產企業紓困提供強有力的支持。同時，城投資本與政府主體合作設立的基金管理公司將作為政府與外部專業機構的資源整合平臺與信息交流平臺，通過優勢互補、信息互換、資源共享等方式幫助政府實現戰略目標。
四、對我司的指導意義
地方城投資本作為特殊類型的國企，在過去的幾十年中，投資的大多數項目都關乎當地民生，雖項目本身盈利能力不強，但成功后卻能為當地帶來明顯的社會效益提升，對城市發展至關重要。對我司的指導意義主要集中在以下三個方面：
（一）為區內解決爛尾樓盤，為老百姓謀福利，改善城市面貌。
（二）低價持有資產：通過紓困房地產企業，可以低價持有部分商業資產，后期通過融資等手段進行盤活；
（三）產融結合：從業務上、模式上、機制上重塑，推動城投資本成為具備造血能力、具備產融結合能力，從融資導向向經營導向轉變、從項目導向向業務導向轉變、從資產導向向資本導向轉變，立足產城融合，成為發展集團化、經營市場化、業務實體化、能力全面化的現代新平臺。
